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負債結構短期化,牛市沒了怎么辦?

作者: 尹睿哲,李豫澤
時間: 2020年06月03日
重要性: 深度報告
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摘要: 報告名稱:負債結構短期化,牛市沒了怎么辦?
研究員:尹睿哲,李豫澤
報告類型:債券研究*策略報告
報告日期:20200602

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【內容摘要】

想借長錢,越來越難。融資成本如期創新低,但兩年半牛市以來,信用長債都沒發出來,這已經打破過往牛市尾端的既定規律。并且,1)2018年以來,3年期以上信用債供給占比明顯減少,1年期以內短債供給規模進一步縮短至半年以內,2)2017年熊市是個“分水嶺”,城投債與民企債均在此時出現長債融資難的現象。長債融資難,是主體不愿意發,還是買方機構不認可?牛市當中,如果能夠通過發長債(比如5年或者7年信用債)提前鎖定未來幾年的融資成本,發行人是非常愿意的,這不但可以穩定籌資性現金流,并且壓低財務費用的支出。問題出在投資者不認可,證據來自取消發行個券的期限越來越長。 信用長債的“痛點”在哪里?流動性太差是硬傷,主要與三個方面的原因有關:1)信用長債定價無法折射真實風險。違約面積的擴張,理應配合長債期限利差的大幅走闊,可這一輪牛市中,長端信用債期限利差并未比上一輪多高多少。個券角度進一步觀察,愿意參與高收益債博弈的機構寥寥無幾,除了違約追償機制不足以外,同樣說明個券定價與預期違約損失率的脫鉤。2)資管體系從打破到重建,商業銀行理財無法再利用資管通道給信用市場提供長錢,這是2018年以來信用債發行期限縮短的根源。3)地方債過度占用長期資金后,可能正在擠壓信用長債的配置偏好。 負債短端化,降低企業“免疫力”。出于規避風險的考量,金融體系持有信用資產短期化無可厚非,可是這一過程已經在重塑企業負債結構。今年以來,全體上市公司短期債務(短期借款+應付票據+一年內到期非流動負債)占比觸及高點,且正在逼近70%。這一現象的潛在風險有二:一是不利于企業債鎖定舉債成本,二是倒逼企業“期限錯配”,不斷將短期債務投放到長期項目當中,二者皆在變相抬升再融資風險,降低企業抵抗融資環境波動的能力。事實上,新增的違約主體中,絕大多數都呈現出負債結構短期化的弊端。意外的是,政策“救急”,正在強化負債結構的短期化。 融資周期縮短的反饋效應正在生成,金融市場必須維持穩定。得到政策端的強化,微觀企業負債結構存在進一步短期化的趨勢,但這也對金融市場,尤其債市市場的穩定性提出了更高的要求。實際上,信用短債對資金面及利率債走勢具有極高的敏感性,一旦市場出現波動,發行失敗的概率將陡增。換而言之,融資短期化必須要求債市維持穩定,否則可能出現債市大跌與到期壓力同時攀升的景象。 值得關注的是,由于各類因素的影響,5月債券市場跌勢延續至今,甚至有越跌越兇的跡象。如果這一市場環境在6月底之前還無法緩解,當跨半年時點疊加后,極端的情況下,發行人短債滾續“無門”或觸發到期壓力,這不僅有悖于政策意圖,也會讓正處于修復狀態的實體現金流承壓。因此,需要監管部門重視債市“巨震”對發行人負債結構的沖擊,及時采取應對措施,杜絕債務滾續艱難的“多米諾效應”出現。 更進一步,現階段并不具備行情強勢逆轉的條件,關鍵也是實體并不能承受融資成本的大幅上行。參考上一輪債市牛熊轉換,供給側改革與棚改等帶來的利好的確讓經濟恢復增長,但需要關注到不少企業依托套利結構,拿到了低成本的長錢,避免短周期波動聯動付息壓力。因此,債市真正進入熊市拐點,恐怕還要以實體企業融到長錢為前提,從而使其能夠穿越信用環境的惡化,到達下一個寬松周期。 風險提示:信用債換手率計算存在偏誤,監管超預期

【摘要結束】
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